01全球系统性风险提升
当我们处于当下回顾今年以来的利率曲线走势，我们会更倾向使用天体物理学中的逃逸速度来形容利率曲线走向的两层不同的观察。无论从去年11月发生的政策预期刺激利率快速调整导致资管市场全面出现负反馈，还是今年6月的稳增长政策带来的债市回调，抑或是7月政治局会议定调后利率曲线的短期上行，当逻辑被回顾，剥离掉层层外部次要因素后，我们会发现主逻辑清晰浮现：政策面的刺激传导经济的预期从而试图推升利率曲线上行逃逸。从最后的利率走向来看，这几次的政策助力改变利率曲线的尝试最终都失败了，利率曲线在调整之后都被更为核心的经济基本面的星体引力吸引回落，进入了较长的下行区间。由此逻辑之下，我们观察到政策预期和刺激经过几次的牵引之后，并未能够实际带来利率曲线的走向变化，经济基本面才是改变利率曲线的观察核心因素，也正如天体物理学的定律般，逃逸速度取决于星球的质量。综述以上，我们会将利率曲线的主要观察权重放在找寻经济基本面发生质变的那一刻。
02债市主线逻辑-预期与现实的多重背离
利率曲线的主线逻辑来自于预期与现实的多重背离，或解释为来源于预期的反复落空。当我们将时间调回至年初的时刻，疫情放开后对于今年的经济的复苏是会充满乐观的。然而接近三季度之后的内需并未呈现如期的效应，我们非常认同高善文博士所谈的“疤痕效应”，疫情所带来的影响持续冲击特别是居民和私人部门的资产负债表，悲观的经济预期表现也导致社会降低消费和超前的支出。另一面房地产市场的坍塌似乎仍在持续，政策端的刺激并未能够穿透冗长无效的传导链条直至基本面，房地产的投资和销售数据还在继续下滑。去年地产政策的“三只箭”之后，我们还是见证了旭辉，远洋和碧桂园的债务违约，而万达和金地也处于危局之中。房地产的流动性压力侧面冲击了金融市场的调整。也加剧了私人部门的资产负债表的冲击力度。进出口数据成为了滑落的另外一端，海外需求下降的可预见性之下仍有相对比较意外的地缘政治风险等黑天鹅事件加剧了出口数据的下行，这成为了压制预期的因素之一。短期悲观的情绪成为了比较一致性的结果，如何打破这个逻辑成为了关键。
03风险资产的至暗时刻-城投债成为“价值孤岛”
值得观察的是风险资产今年以来处于至暗时刻的同时，债券走出了令人惊叹的利率下行趋势，特别是以城投债近期的行情呈现甚至一定程度的哄抢的状态，俨然成为了资产板块中的价值孤岛。分析其中原委，持久以来的经济数据不及预期，近期央行的意外降息操作，风险资产持续走弱，宏观环境的防系统性风险的底线思维仍旧主导市场投资的思维之下，中央的一揽子化债政策和再融资债券的传闻极大的缓解了城投债特别是尾部区域城投债的信用风险，给予市场对于长久以来最为关注的尾部城投债务化解的一种臆想，一种可以落地的方案和结局，这极大的缓解了市场对于城投债的信用担忧，结合各金融机构在流动性宽松的当下普遍出现资产欠配的资产荒，导致了城投债特别是短端的城投债收益率快速下行。利率本身处于绝对和相对的低位，风险和性价比都逐步走向不利，短端的城投票息策略和信用下沉策略成为各机构风险收益比最大化的选择。
如此火热的城投债的行情是否可以持续，或者风险是否存在过度忽视的问题是我们站在当下想试图去思考的主要逻辑。但首先我们需要思考城投债这样日常涉及的投资品种的本质。
04当我们在讨论城投债时，究竟在讨论什么？
城投债对于我们而言，是复杂且不断在变幻的品种，我们也观察到它时刻变化的特性，从而投资过程中最重要的是遵循投资第一性的原理，去找寻它的本质。我们倾向于认为城投债是独特时代的产物，它不存在于历史的先例，它所提供的是时代的贝塔收益。
如果细细探究城投债的特殊因素构成，我们观察到的有如下：城投债是中国债券市场发展快速过程中的产物，存在特定发展过程中粗放，忽视风险的那一面。国内经济以国企思维为主导的特性完全体现于城投债市场的过程，并需要始终将这样的思维置入城投债的分析框架。城投债的产生本质来源于地方财政支配和支出权和庞大的地方基建资金需求的错配，它不可忽视的贡献了历史发展的重要角色。同时在投资过程和分析框架中我们必须要考虑的特性是非标和贷款等和标准城投债的差异，优先性和可替代性。我们需考虑的是金融机构持仓城投债的一致性和持仓区别，也更需要关注在永煤事件发生之后所代表的城投债和区域省份无法隔离的区域性。我们认为以上共同的因素或逻辑组成了复杂多变的城投债本身。
市场最为谨慎和担忧的仍是城投的信用风险，我们也不例外。试图始终找到城投违约的情景冲击模拟是非常困难的事情，但在我们的思考框架中，存在城投违约冲击的最接近的冲击观察样本：2020年永煤的黑天鹅违约事件。当我们回顾这起相对市场意外的黑天鹅违约事件之时，我们会着重观察对于债券市场的横向和纵向的多重冲击，无论对河南区域内的融资横向冲击，还是对同为国内煤炭债的纵向冲击，在违约后的长达半年甚至更长的时间之内，我们都看到这起事件对于参与各方的负面反馈逐步加深，当处于三年后的今日再次回顾，我们观察发现其中并没有任何获利的一方。永煤代表的国企产业债的违约冲击是注定低层级别的，城投债作为更同质化更广泛化的品种，如果发生意外事件，对市场冲击的广度和深度我们认为必将是至少几何级别的扩大，甚至更不可想象。
在这样的防系统性风险环境的宏观脉络的思维逻辑之下，我们倾向认为城投债的风险在短期是可控的，长期目前看来也出现了安全落地的趋势。但仍需要格外注意和考量尾部城投的不可控随机性的风险，持续的债务到期考验是细密谨慎且不容有失的，即将迎来的城投债的偿债高峰是一次重大的风险观察区间，如果能够顺利安然渡过，我们对于城投债的信用风险更加的乐观。高收益的城投债的不可持续性是我们近期逐步观察的方向，严重高于市场合理融资成本的融资是分外危险的，滚续到不可持续的时刻硬着陆或是不可避免地结局，然而近期随着监管地方资源的介入，我们观察到高收益城投新发和到期之间的巨大差异，存量在快速的随着到期而降低，这也为高收益城投债提供了新的结局，慢慢的消亡。而这样相对安全的落地方式也是不合理融资成本历史之后退出市场的合理路径。
综述来看，我们会倾向认为城投债的收益率，特别是之前过于高收益的城投债收益率或会可持续的下行，过程中会存在反复预期导致的波动，但长期角度来看，收益率会下行直至回归合理区间。城投债的风险仍需要放在首位考量，规避尾部相对不可控的风险为主，短期内宏观环境和政策仍有利的情况下，短期信用风险或可控，需要主要观察未来的偿债高峰对于地方城投的考验。
05利率曲线的逃逸速度如何寻找
“天空乌云密布，我们需要依靠星星导航” 鲍威尔在全球央行年会的发言很切实的描绘了长久以来的全球宏观环境，美联储的态度依旧中性偏鹰的同时，我们观察到美债利率受多重因素影响维持历史高位，流动性的拐点和降息的期待仍需暂时搁置，全球市场期待的流动性的拐点将至未至。国内的经济政策逐步走向加强区间，经济基本面的底部区域可以确认，但走向基本面的拐点将至未至。我们可以确定的是目前处于接近拐点的区间，无法确定的是这个区间的时间层面会持续多长。
再次总结我们找寻的利率曲线的脉络：政策预期对利率曲线的影响，是短暂的，不可持续的，政策预期只能短暂的推升利率曲线向上，并不能真正的改变利率曲线的逃逸速度和结果。只有经济基本面星体本身的质变，才能真正决定利率曲线的逃逸速度，而这颗星体已经开始出现了积极的转变。汇率已到底部区域，随着美元相对见顶和政策取向，汇率可能会逐步回升。另一方面投资微观数据，特别是制造业的投资数据的增速是相对表现较好的，通胀已经见底，未来会逐步回升走出负区间。进出口数据尽然不如人意，但当和全球主要出口国的增速相比，国内的出口数据已然是下滑的相对较少，更深的层次还是在于海外总体需求的回落。政策面的取向预期会逐步加深和向更大的力度去刺激，短期悲观的预期终究会逐步被消解打破，从而走向预期和基本面共振的拐点。
